In einer funktionierenden Währungsunion mit länderübergreifender Geldpolitik und einheitlichem Geldmarktzins weichen die Obligationenrenditen der
einzelnen Mitgliedstaaten nur wenig voneinander ab.

Dennoch bestehende Zinsdifferenzen spiegeln immer noch mögliche Unterschiede in den Inflationsraten und die unterschiedliche Leistungsfähigkeit der nationalen Kapitalmärkte. Strukturelle Divergenzen sollten keine bestimmende Rolle spielen. Sie werden in einem optimalen Währungsraum durch die Mobilität der Produktionsfaktoren abgebaut.

Schon zu Beginn war die Europäische Währungsunion (EWU)  von diesem Zustand weit entfernt. Aber obwohl die Kritiker der Währungsunion nie verstummten, kam es zur Konvergenz der Kapitalmarktrenditen der Beitrittskandidaten. Diese Renditeentwicklung veranschaulicht den enormen Vertrauensbonus, den die Finanzmärkte dem Projekt EWU in seinen Anfängen entgegenbrachten.

Es fällt mittlerweile schwer zu glauben, dass die Renditen zehnjähriger irischer Staatsanleihen in der Mitte des letzten Jahrzehnts unter jenen deutscher Bundesanleihen lagen und die langfristigen Zinsen in Griechenland, Portugal, Spanien und Italien den deutschen Benchmark während einiger Jahre um nur 10 bis 30 Basispunkte übertrafen. Von einem Nord-Süd-Graben konnte damals keine Rede sein.

Wie anders präsentiert sich die Lage heute: Die langfristigen Zinsen in Portugal, Irland und Griechenland übertreffen die vor dem Start der Währungsunion verzeichneten Niveaus deutlich. Aus der Sicht der Finanzmärkte sind diese drei Länder bereits aus der EWU verabschiedet worden. Aber auch in Italien und Spanien haben die «Spreads» mit 170 beziehungsweise 230 Basispunkten den höchsten Stand seit 1996 erreicht.

Die Rettungsversuche der so genannten Troika mögen erfolgreich sein – Zweifel sind aber erlaubt, denn die ursprünglich für die Währungsunion gesetzten, notwendigen Rahmenbedingungen wurden leichtfertig über Bord geworfen.

Für die Schweiz bedeutet dies, dass der Aufwertungsdruck auf den Franken anhalten dürfte und dass Pensionskassen und Versicherungen noch während einiger Zeit in einem Tiefzinsumfeld operieren müssen.