Die Geldpolitik im Suchmodus

Niemand kann sagen, was  nach Ausbruch der Finanzkrise 2007 passiert wäre, hätten die wichtigsten Notenbanken die Geldschleusen nicht rasch mittels klassischer und unkonventioneller Massnahmen geöffnet. Dass es damit jedoch gelungen ist, ein Zusammenbrechen des Finanzsystems und eine grosse Depression zu verhindern, wird heute kaum noch bestritten. Ebenso klar ist aber auch, dass sich die Notenbanken mit ihrer ultralockeren Geldpolitik in eine komplizierte Lage manövriert haben, aus der ein Ausstieg immer schwieriger wird, je länger sie anhält.

Im Diskussionspapier «Zentralbanker als Zauberlehrlinge» vom Juli 2013 hat sich Avenir Suisse eingehend mit diesen  Fragen auseinander gesetzt. Es  wurden nicht nur verschiedene geldpolitische Konzepte erörtert,  sondern auch mögliche Ausstiegsszenarien für die SNB skizziert. So z.B. ein Worst-Case-Szenario , in dem sich die Euro-Krise zuspitzt mit der Gefahr, dass der Franken mit dem Euro hinunter gezogen wird, solange die SNB an der Wechselkursuntergrenze  festhält. Im schlimmsten Fall, lautete die damalige Argumentation von Avenir Suisse,  wäre sie gezwungen, diese aufzugeben und durch eine solche gegenüber dem Dollar oder einem Währungskorb zu ersetzen.

Am  15. Januar 2015 ist dieses Szenario praktisch Realität geworden – allerdings mit dem  wichtigen Unterschied,  dass die SNB die Wechselkursuntergrenze  mit der Begründung, dass die bisherige Politik nicht mehr nachhaltig sei (Explosion der Bilanz, Verletzung des geldpolitischen Mandats), ersatzlos aufgehoben hat. Der Franken hat sich sofort stark aufgewertet, was in Politik und Wirtschaft zu teilweise harscher Kritik an der SNB geführt hat. Darum geht es hier nicht, sondern vielmehr um einige wichtige offene geldpolitische Fragen.

Zinsparität und Kaufkraftparität

Es hilft offensichtlich wenig, die Überbewertung  des Frankens zu beklagen  oder  ständig zu betonen, der «faire» Wechselkurs müsste irgendwo zwischen Fr. 1.20 oder Fr. 1.30 liegen, wenn diese Meinung am Markt nicht geteilt wird.  Die Reaktion des Devisenmarktes nach Aufhebung des Mindestkurses ist vielmehr ein Indiz, dass der Franken bei 1.20 Fr./€ eher unterbewertet war. So impliziere die Zinsparität, wie Prof. Harris Dellas von der Universität  Bern gezeigt hat, dass auf eine Sicht von fünf Jahren der erwartete Franken-Euro-Kurs recht nahe beim heutigen Niveau  liege (FuW, 22.7.2015). Zwischen Zinsparität und Kaufkraftparität können sich in der heutigen Devisen- und Finanzwelt offensichtlich erhebliche Inkonsistenzen einstellen, die kaum rasch zu korrigieren sind. Nachdem sich der Franken zum Euro im Höhepunkt der Griechenlandkrise bis auf 1.03 aufgewertet hatte, worin sich vor allem eine erhöhte Risikoprämie widerspiegelte, hat sich diese in den letzten Tagen wieder zurückgebildet. Ende letzter Woche hat der Franken deshalb die Schwelle von 1.10 pro Euro leicht übertroffen.

Die SNB hat sich mit der Aufgabe des Mindestkurses und der Durchsetzung hoher Negativzinsen nicht nur auf ein schwieriges Terrain begeben, sondern auch etwas von der Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken abgekoppelt. Dies zeigt sich etwa daran, dass die verschiedenen Gelmengenaggregate in der Schweiz relativ zu den USA, dem Euroraum und Japan z.T. deutlich schwächer wachsen. Ob die Zinssteuerung einfacher ist als die Steuerung des Wechselkurses, ist nach aller Erfahrung jedoch fraglich.

Unerwünschte europäische Nebenwirkungen

Während das Federal Reserve die von den Finanzmärkten schon mehrmals erwartete Straffung der Geldpolitik immer wieder hinausgezögert hat, lässt die Europäische Zentralbank (EZB) gar durchblicken,  ihr grossvolumiges Ankaufsprogramm von Anleihen allenfalls noch auszudehnen. Deren lockere Geldpolitik überträgt sich unter den heutigen Bedingungen rasch über die Wechselkurse und den Kapitalverkehr auf andere Länder. Davon ist die Schweiz in hohem Masse betroffen, und diese ungemütliche  Lage stellt die SNB vor eine grosse Herausforderung. Denn es ist nicht auszuschliessen, dass die bisher von den Notenbanken eher übertriebenen Deflationsgefahren unter den gegebenen Umständen erst recht Auftrieb erhalten könnten. Dabei kann wohl kaum erwartet werden, dass die Rufe der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in ihrem jüngsten Jahresbericht nach einer gegenseitigen Abstimmung der Zinsentscheidungen oder gar nach gemeinsamen Entscheiden und kollektiven Interventionen am Devisenmarkt  gehört werden.

Ein Plan B für die SNB

Vor diesem Hintergrund versteht es sich fast von selbst, wenn die Rufe nach einem Plan B der SNB lauter werden (vgl. FuW. 29.8.). Dabei wird gern auch auf die neue Wechselkurspolitik von China geschielt, die versucht,  den Marktkräften einerseits mehr Einfluss auf den Wechselkurs zu gewähren, andererseits aber die Fluktuationen in klaren Grenzen zu halten. Nach dem neuen Ansatz könnte sich der Yuan theoretisch bis zu 10% innerhalb einer Woche bewegen. Diese Politik der kontrollierten Bandbreite wenden  bekanntlich einige asiatische Zentralbanken nach den schmerzlichen Erfahrungen mit fixen Wechselkursen in der Asienkrise 1998 mit einigem Erfolg an. Ob sich dieses Modell auf die Schweiz übertragen lässt, ist aber eher fraglich. Das Finanzsystem steht in diesen Ländern noch immer unter starker staatlicher Kontrolle und die Internationalisierung des Schweizer Frankens ist viel weiter fortgeschritten.

Geldpolitik auf dem wissenschaftlichen Prüfstand

Die Geldpolitik steht nicht nur in der Politik, sondern auch in der Wissenschaft in Diskussion. So geht es etwa um die Frage, wie das Inflationsziel bei praktischer Nullinflation gehandhabt werden soll. Hinterfragt werden auch die Aufgaben der Notenbanken, vor allem ob diese neben der Preisstabilität auf weitere Ziele auszudehnen sind.  In diesem  Zusammenhang wird auch  die Wichtigkeit der «Forward Guidance» betont, weil die Geldpolitik die Wirtschaft weniger über direkte Massnahmen (wie Leitzinserhöhungen) beeinflusse als vielmehr über die von ihr geweckten Erwartungen.  Die bisherigen Erfahrungen auf diesem Gebiet waren allerdings eher zwiespältig.  Im Weiteren wird nach einem Brückenschlag zwischen Finanztheorie und gesamtwirtschaftlicher Theorie gesucht, um die Bedeutung des Geldes und der Finanzmärkte für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung besser zu verstehen, so dass der Politik auch bessere Empfehlungen gegeben werden könnten (Makrofinanz).  Schliesslich stellt sich bei der Sicherung der Finanzstabilität die Frage des optimalen Rollenspiels zwischen Geldpolitik und Regulierung. Die Geldpolitik ist heute somit an mehreren Fronten gefordert. Dies braucht in der Schweiz eine starke und unabhängige Nationalbank, aber auch eine sachbezogene offene Diskussion.